昨日晚间，在美教育中概股迎来了一个史无前例的爆炸性新闻：跟谁学在不足两个月的时间内被两度做空，且此次出手的做空机构是与浑水公司齐名、大名鼎鼎的香橼(Citron Research)。
一家教育公司在不足两个月的时间内被两家不同的做空机构盯上，尤其在其业绩狂飙导致争议不断、兼之瑞幸事件余波未平之时;各种特殊情况的叠加，使得跟谁学成为了在线教育中概股里独一无二的标的。只不过所谓的“独一无二”带来的是空前的危机，还是如以往的“雷声大雨点小”，还需要广大投资者密切观察。
受此次做空的影响，跟谁学昨日晚间开盘后股价出现大幅震荡。盘中一度跌逾9%，随后股价企稳回升，截至今日早间收盘，其股价报收为31.2美元/股，小幅下跌0.64%。
为何跟谁学成了做空机构眼中的“香饽饽”?在香橼的做空报告中，我们或可窥一二。
“跟谁学的名师有10倍的生产力”
香橼机构给做空报告起了一个非常抓人眼球的标题——“跟谁学——自2011年起最明目张胆的中国股票欺诈”。这份报告的核心就是“跟谁学高估了70%的收入，应该立即停止交易并展开内部调查”。
香橼机构指出，“该报告是GSX系列报告的第1部分。因疫情下北京严格控制人员流动，香橼在中国境内的一系列现场调查结果的展示被延迟。但我们很快就可以提供更多证据，用以证明欺诈的程度和学员刷单背后的机制”。
首先，香橼机构就新东方、好未来、新东方在线和跟谁学不同时期的业绩进行对比，如下图所示。在香橼机构看来，“鉴于当前的行业竞争情况，跟谁学的增长看起来更加令人难以置信”。
香橼指出，“高达70%的收入是虚构的，并且中国媒体同意”。对于这个表述，香橼解释称：
无论是中国消费者报发起的问卷调查，以及上个月发布的、针对中国在线教育市场的调查结果，两次都未提及跟谁学。与此同时却将好未来、腾讯课堂、作业帮、中国大学慕课、猿辅导和新东方等都列入了被报道的名单;还有光明日报本月发布的一篇关于中国在线学习市场的调查报道，同样没有谈及跟谁学。
以及艾瑞咨询的2018在线教育报告和上月发布的一篇报告中，跟谁学在两份报告中均缺席;乃至香橼机构指出“移动互联网大数据公司QuestMobile也未将跟谁学评为顶级的在线教育平台”。
其次，香橼将跟谁学名师的生产力与新东方、好未来等机构进行了对比，发现跟谁学是后者的10倍，其认为跟谁学计划继续进行证券欺诈。“我们认为跟谁学夸大了70%的收入，并且无意放慢欺诈的脚步”。
在香橼看来，“跟谁学在IPO时，将‘通过技术改善教育’作为卖点。但当他们发现自身极小的技术支出不足以讲故事，他们就将卖点改成了‘名师’。但这些从未在任何网站上留下姓名的‘名师’的生产力，是来自知名的、令人尊敬的玩家(此处应意指好未来、新东方等老牌机构)的名师十倍甚至更高。但这些跟谁学的名师没有合同、也没有自己的网站、也没有在任何地方被提及”。
对此，香橼提供了依据公司数据和高盛投资研究的内容，所得的“教师生产力对比”。
第三，香橼对跟谁学的用户进行了调查。香橼表示，在其调查的18个课程中，总计有34726个学员ID。在这些ID中有27558个是唯一的，这证明有一定比例的用户同时购买了2个或多个课程。而这34726个ID的总收入，根据其推算为7090万元。
香橼将该样本收入推算到其余未追踪课程的收入上，得出2020年Q1跟谁学K12业务的收入为3.16亿元。这与2019年Q4K12业务收入相比有60%的下滑。考虑到跟谁学过去四个季度每个季度几乎均为翻番的增长，其认为跟谁学2019年的收入夸大了多达70%。
香橼同样提到了跟谁学提供给中国相关监管机构的信用报告与提供给SEC的报告不同。但这一问题所附的证据，与Grizzly提供的做空报告中对应内容有很高相似度，如下图所示：
香橼还特别提到跟谁学F-1的F-27页中，有关“出售百家世联和百佳云图”的内容。香橼指出，跟谁学在财务报告中指出两者业务规模相当有限，此次出售对集团业务无重大影响。但跟谁学20-F的F-47页中显示，跟谁学与处置子公司相关的估价备抵减少了600万元。“这绝非无关紧要”，香橼表示。
至于质疑学生造假的部分，则与目前网络上质疑跟谁学大量重复/相近评论和微信群中雷同的回复内容基本相同。
香橼总结了此次做空调查中的五大核心观点：
1、在跟踪了超过20%的跟谁学旗下课程后，我们认为其夸大了70%的收入。
2、在大部分一二线城市家长从未听说过跟谁学时，其增长为何如此迅速。
3、武汉及周边地区的学生占跟谁学2020年Q1学员总量接近50%，在新型冠状病毒肺炎疫情期间，大量的免费课被提供给武汉学生，使得一大部分收入是模糊的。这意味着跟谁学不可能拥有多元化的学员基础;以及之前的销售收入被大大夸张了。
4、重复的课程可能是实现过高收入的一种方式。
5、跟谁学的管理层用没有说服力的解释转移批评，显示出相比于完整的经营，他们对保护股价有更大的兴趣;而且他们的文件充斥着可疑的交易。
香橼称，“调查显示现实与报告中的数据存在巨大差异，呼吁跟谁学的内部审计小组更仔细地研究学生的增长数字和公司收入情况。”
总体看来，香橼的这一份做空报告并无重磅实锤，更多的还是对其超高业绩的“难以置信”。但其中对名师十倍生产力的质疑，以及后续的做空报告何时“粉墨登场”，还是值得广大投资者审慎对待。
三家美国律所宣布将进场展开调查
针对跟谁学的上一次做空，还是在2月底。
2月25日晚间，做空机构Grizzly Research发布了一份针对跟谁学的做空报告。GrizzlyResearch称其有夸大财务数据、刷单等嫌疑。当时报告称跟谁学2018年盈利夸大74.6%，并通过关联方北京优联环球教育科技有限公司、百家云图粉饰财报，让财务数据好看。
报告中还质疑，跟谁学今年1月耗资3.3亿在郑州购买的三栋楼，实际总投资仅7500万元，存在转移资金的嫌疑。该机构爆料，跟谁学曾要求入驻的教育机构使用虚假账号刷单，第三方流量监控平台也显示访问量和下载量远低于同行，并扬言其实际上是教育上市公司中最差的标的。
彼时做空报告发布后，跟谁学并未作出回应，但在瑞幸事件发生后，跟谁学先后三次回应质疑。
4月7日，跟谁学在投资者关系网站发布公告，回应了投资者关于财务审计的相关疑问。
4月8日，跟谁学召开媒体沟通会，创始人兼CEO陈向东对做空报告进行了详细的回应。
4月9日，跟谁学召开投资者沟通电话会，针对公司经营性净现金流入、现金及现金等价物、短期投资及长期投资中的理财产品投资余额、以及非美国通用会计准则净利润等，提供了各项数据的匹配度分析。
“回应三连”后不足一周，跟谁学就面临来自香橼的重拳打击。但香橼机构远非仅发布过5篇做空报告、且其中仅有两篇针对中概股的GrizzlyResearch可比。
据公开信息显示，香橼研究公司(Citron Research)是一家影响较大的空头机构，自成立至今已走过11个年头，已成为最长寿的做空机构之一。其由安德鲁·莱福特创办，只有一名正式员工的小公司。但这只有一名员工的公司已发布150多份做空报告，在6年里先后狙击了20支中概股，其中15家股价跌幅超过66%、7家已经退市。据东方财富相关报道显示，香橼对中概股的出手频次，甚至还要超过做空新东方和好未来的浑水公司。只不过从之前的做空历史来看，教育股并非香橼的优选。因此此次做空跟谁学，就格外值得资本市场关注。
针对香橼的做空报告，跟谁学创始人陈向东发布朋友圈，称其为“无耻的报告”。他表示，“失之毫厘谬以千里。任何人、人格和人格、声誉和声誉、财富和财富、组织和组织就是这样拉开差距的。因为信任所以简单，因为信任，所以美好。”另外，跟谁学CFO沈楠也在朋友圈作出回应，称“K12主要收入在高途，拜托以后写做空报告至少了解一下公司业务，谢谢”。
跟谁学官方，更是在今日凌晨火速发布官方声明表示：
“北京时间4月14日晚间，做空机构Citron Research针对跟谁学(GSX.US)发布做空报告，该报告污蔑中概股大多为造假公司，刻意曲解及污名化中国上市公司。
Citron的做空报告，有大量重复此前灰熊做空报告，已经被管理层澄清并举证的内容，此外，该做空报告完全不知晓公司K12课外辅导收入的主要来源为跟谁学旗下品牌高途课堂，其对公司业务运营的无知令人发指，其试图误导投资者和公众的意图昭然若揭。
由此可见，Citron Research在此时出具做空报告，居心叵测，不仅企图达到资本市场获利之目的，更充满了令中概股蒙羞的恶意。
对此，跟谁学严正声明，公司秉承诚信的核心价值观，绝无虚构收入等报告中所指控之行为，鉴于Citron Research等做空机构的无事实依据恶意指控，已对本公司声誉造成重大影响，本公司将保留法律追诉权利。”
但在又一个“回应三连”后，资本市场的反响并不乐观。
Schaeffer's Investment Research在今日早间发布相关分析文章，表示“在过去的10天里，有12655个看跌期权成交，相比之下，只有3575个看涨期权成交。与此同时，做空者不断冲击出局，在最近两个报告期内下跌14.5%。尽管股市下跌，但被卖空的1235万股仍占跟谁学总股本的14.8%，这意味着空头仍在控制着跟谁学。”
另据老虎证券APP抓取的第三方内容显示，美国一家名为Block&Leviton LLP的律师事务所官方宣布，其已经对跟谁学及该公司某些管理人员的潜在证券欺诈行为展开调查，鼓励亏损的投资者联系事务所进行免费案例评估。
据公开信息显示，Block&Leviton LLP是一家致力于代表投资者和维护金融市场完整性的公司。在美国的证券诉讼中。该公司的律师已经为客户追回了数十亿美元。
与此同时，罗森律师事务所也发布官宣，表示正在代表跟谁学的股东调查潜在的证券索赔，因为有人指控跟谁学可能向投资公众发布了具有重大误导性的商业信息。
据其表示，“在香橼的做空报告发布后，跟谁学的美国存托股票价格在日内交易中大幅下跌，交易量异常高，损害了投资者”。该律所正在准备集体诉讼，以挽回跟谁学的投资者所遭受的损失。据悉，罗森律师事务所的业务集中于证券集体诉讼和股东派生诉讼，曾为投资者争取到了数亿美元的资金。
Schall律所则是第三家宣布对跟谁学发起调查的公司，其发布公告称，公司代表跟谁学的投资者就其是否违反证券法而展开调查。Schall指出，调查的重点是该公司是否发布了虚假或误导性陈述，是否未披露与投资者相关的信息。
值得注意的是，上述三家律所此前也对瑞幸咖啡提起过诉讼。
一方面，我们在等待着香橼的后续披露;另一方面，我们也在等待着跟谁学的再度反击。到底谁会先来?我们难以得知。“跟谁学也别跟瑞幸学，否则没有好未来”。如今，是否会一语成谶?
关键词： 跟谁学
