－ 这是 海豚投研 的第 391 篇原创文章 －
一年的时间暴涨3倍，然后又重新跌落回来。中车时代电气是有硬实力的科技公司，还是一个扎根于传统行业的服务商？海豚君和大家来一起看看，这暴涨暴跌的公司，是蹭概念，还是有真实力？
来源：长桥App
中车时代电气，先从报表入手，其实只能看到公司把主要业务分为了轨道交通装备业务和新兴装备业务。而在占80％营收的轨道交通装备业务中，仅能看到最大部分是轨交的电气装备业务，那么这业务变化又和什么有关呢？
先了解公司的主要产品，电气装备中最主要的产品是电气牵引系统，然后找到电气牵引系统的使用场景，最终应用市场变化来观察业务的情况。海豚君在本文中就是抽丝剥茧，对中车时代电气的各项业务做了拆解，从而能更好的来理解公司的业绩具体变化情况。
海豚君在本文中通过对公司的轨道交通装备业务和新兴装备业务进行分拆，认为：
①传统的轨道交通装备业务仍是目前公司最大的基本盘业务。在机车、动车组、城市轨道交通三大下游中，机车业务将继续保持平稳，动车组为了“十四五”计划的目标，仍将保持增长，而城轨业务将成为公司越来越重要的业务组成；
②相比于传统的轨道交通装备业务的基本盘，以IGBT为首的新兴装备业务有望成为公司未来的主要增长点。不论是轨交领域IGBT份额的潜在提升，还是成功搭载新能源车用IGBT市场的东风，IGBT业务有望给公司带来弱化主业、再一次成长机会。
海豚君将在本篇中主要对中车时代电气进行业务拆解和影响因素的考量，下篇中将主要对公司进行业绩测算和估值考量。
长桥海豚君对中车时代电气的业务拆解，具体见下文：
一
公司简述：
立足基本盘，发力新业务
中车时代电气前身可追溯至1959 年铁道部株洲电力机车研究所，公司从机车业务出发扎根于轨交领域，而今已经成为国内的轨交龙头。然而公司并不满足于传统轨交领域，随着高速铁路和城市轨交的发展，公司将目光瞄准了以功率半导体为主的新兴装备市场。
高压IGBT是列车重载、高速运行的基础，时代电气凭借多年的技术积累已经突破国外垄断，并进入全球前5。公司自主可控的高压IGBT技术，为公司开拓了新兴装备的新市场。
中车时代电气从2020年起，将公司主要业务分为轨道交通装备业务和新兴装备业务两大类。
①轨道交通装备业务：主要包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等；
②新兴装备业务：公司未来的发展重点。主要包括功率半导体分立器件、工业变流产品、海工装备、传感器件和新能源汽车电驱动系统。
来源：公司资料，民生证券，长桥海豚投研
根据2021年中车时代电气最新财报，传统的轨道交通装备业务仍是公司最大的收入来源，占比达到80％以上，这也仍然是公司业绩的最大的影响项目。此外公司要重点发展的新兴装备业务占比提升明显，已接近两成。功率半导体分立器件业务是新兴装备业务的最重要组成部分，同比增长达到30％以上，占总收入的比例达到了7％。
来源：公司财报，长桥海豚投研
二
轨道交通装备业务：
最大基本盘，稳健
轨道交通装备业务是公司“发家”的基本盘，业务变化直接影响公司最终的业绩走向。作为时代电气的传统主业，该业务包含轨道电气装备、轨道工程机械和通信信号系统等，其中最大的影响项来自于轨道交通电气设备，在业务细分中长期占有近8成。
来源：公司财报，长桥海豚投研
轨道交通电气设备业务中最重要的产品就是电气牵引系统，这是轨道交通车辆电力传动的重要组成部分，主要运用于电动机车、动车组和城市轨交系统。业务中的轨道工程机械，则主要用于大型养路机械和铁路线路维修时的运输等工作。
来源：汇川官网，长桥海豚投研
由于电气牵引系统主要有三大应用场景，那么对中车时代电气业务基本盘的分析，主要围绕电动机车、动车组和城市轨交系统三个下游市场展开。
2．1电动机车市场
根据国家铁路局的数据，全国铁路机车拥有量保持平稳，长期稳定在2．1－2．2万台。由于铁路机车主要有内燃机车和电力机车两种，所以在内燃机车呈现减少的趋势下，电动机车拥有量近年来略有上升，2017－2021年间复合增长率2．7％，基本上仍可视为一个稳定的市场。
来源：国家铁路局，长桥海豚投研
2．2动车组市场
根据国家铁路局最新的数据，2021年全国高速铁路营业里程首次突破4万公里。随着高铁建设的推进，动车组的增加提升了对电气牵引系统的需求。2017－2021年间，全国高铁营业里程从公2．5万公里成长至4万公里。与此同时，动车组拥有量也从2．35万辆增长至3．32万辆。从中可以看到动车组数目与里程数的比值，在0．8－0．9的范围左右。
根据“十四五”规划，到2025年全国高速铁路的总里程数将达到5万公里，届时动车组拥有量仍将继续提升。
来源：国家铁路局，长桥海豚投研
由于高速动车的牵引传动系统变流器有很长的工作寿命（英飞凌此前报告牵引传动系统中的整流器和逆变器平均寿命都在20年以上），所以海豚君认为对动车组市场的变化从新增动车组拥有量看也有一定的指向性意义。
动车组拥有量虽然一直处于增长的态势，但是近两年在疫情等因素影响下，新增动车组的数量有所减缓。尤其是2020年，新增动车组的数目仅仅1301辆，影响公司当年的动车组产品业务收入。由于“十四五”既定的计划目标，随着疫情恢复后，动车组的增长有望回暖。
来源：国家铁路局，长桥海豚投研
